Целями выпуска стало привлечение инвестиций для технической ре-
конструкции дочерних компаний АО и погашение их задолженности перед фе-
деральным бюджетом. Конвертируемые облигации выпускались как свободно
обращающиеся беспроцентные (целевые) облигации на предъявителя, подлежа-
щие конвертации в обыкновенные акции АО, временно закрепленные в феде-
ральной собственности, по окончании срока закрепления. Выпуск осу-
ществлялся под залог федерального пакета, составляющего 11% уставного
капитала АО. В качестве владельцев облигаций определены любые юридичес-
кие и физические лица. Выпускаемые в обращение облигации обмениваются на
акции АО, депонированные в финансовом институте, по окончании срока зак-
репления. Размещение облигации осуществляется на конкурсном основе среди
андеррайтеров, которые будут размещать эти бумаги на вторичном рынке.
Первый (зарубежный) транш облигаций был размещен в ходе коммерческого
конкурса среди инвестиционных банков и финансовых компаний (CS First
Boston, Paribus Capital Markets, "Империал" и Международный промышленный
банк) в сентябре 1995 г. По его итогам из 350 000 бумаг номиналом 4,5
млн. рублей было выкуплено 320 000. Крупнейшим покупателем стала амери-
канская нефтяная компания ARCO, сделавшая заявку на сумму 250 млн. дол-
ларов. Второй (российский) транш составил 110 000 бумаг, а 1 облигация
должна обмениваться на 170 акций.
В целом, по данным ФКЦБ, небанковские корпоративные облигационные
займы в подавляющем большинстве проводились АО с численностью работников
3 000 человек и более, т. е. сравнительно крупными обществами. Кроме то-
го, как правило, эмиссии облигаций проводились акционерными обществами,
доля государственной или муниципальной собственности в которых составля-
ла более 25% (обычно 38-51%), что связано с законодательными ограничени-
ями ст. 28 п. 4 Закона "Об акционерных обществах" (дело в том, что акци-
онерное общество не может выпускать дополнительные акции (например, для
привлечения инвестиций), если доля государственной или муниципальной
собственности превышает 25%, без сохранения размера доли государственной
или муниципальной собственности).
В этой ситуации у АО остается возможность привлечения средств только
путем выпуска облигационных займов.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Объясните некоторые из основных факторов, которые принимает во
внимание кредитор перед тем, как он предоставит кредит.
2. Объясните причины, по которым компания решает привлечь финансиро-
вание через выпуск обеспеченных облигаций (ипотечных облигаций).
3. Каково различие между фиксированным и плавающим залогом?
4. Что подразумевается под порядком ранжирования корпоративных обли-
гаций?
5. Почему купон по конвертируемой необеспеченной облигации обычно ни-
же, чем по облигации с фиксированным залогом?
3.7 ВЗАИМООТНОШЕНИЯ С ГОСУДАРСТВЕННЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ
В любой стране инвесторы считают, что наиболее безопасная форма ин-
вестирования - это вложения в государственные ценные бумаги. Предполага-
ется, что новое правительство выполнит обязательства их предшественни-
ков. Как уже говорилось, рынки капиталов основаны на уверенности в том,
что цены и стоимость ценных бумаг в целом принимаются и эмитентами, и
инвесторами. В основе этой уверенности - необходимость сравнения анало-
гичных черт инструментов с точки зрения размера выпуска, его характера,
отрасли, результативности, обеспеченности капиталом и вероятности полу-
чения разумных доходов от вложенных средств. В результате инвесторы об-
наруживают простой ориентир для сопоставления корпоративных облигаций -
это сравнение их с государственными облигациями с теми же сроками пога-
шения.
Государственные облигации проходят оценку на международном уровне на
основе национальных критериев, риска государственной стабильности, уров-
ня инфляции, изменений процентных ставок, и все это сравнивается с дру-
гими государствами. Для того чтобы провести эффективное сравнение доход-
ности корпоративных облигаций с критериями доходности государственных
облигаций, необходимо, чтобы соответствующий временной период был охва-
чен соответствующими государственными облигациями (т. е. краткосрочными,
среднесрочными и долгосрочными).
Однако если в стране не существует эффективного рынка государственных
облигаций, то на ранних стадиях развития рынка потенциальные инвесторы
будут особенно осторожно подходить к выпускам корпоративных облигаций)
что может привести к более высоким требованиям к доходности.
Ранжирование корпоративных облигаций по качеству (то, что обсуждалось
в предыдущем разделе) становится еще более важным при оценке соотношения
между риском невозврата по этим облигациям и ожидаемым уровнем доходнос-
ти (коэффициент "риск/доход" будет более подробно обсуждаться в главе
7). В принципе, чем выше риск, тем выше будет ожидаемое вознаграждение,
которое представлено получаемыми процентами и приростом капитала.
В результате возникает необходимость в анализе качественных факторов
рассматриваемой облигации и определении их воздействия на доходность об-
лигации. Также необходимо понимать, что соотношение между доходом по вы-
пускаемой облигации и критерием государственной ценной бумаги не будет
оставаться неизменным. Это соотношение будет меняться по мере изменения
качества заемщика и облигации с течением времени, а также в результате
изменения рыночного спроса на конкретный вид облигаций.
ФАКТОРЫ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ
Факторы, перечисленные ниже, и их последствия приводятся без какого-
то особого порядка, так как разные инвесторы по-разному оценивают их
значимость. Последствия приводятся с точки зрения сравнения доходов. По-
этому следует помнить, что более низкий доход по облигациям означает бо-
лее высокую цену и наоборот. Также следует отметить, что большинство вы-
пусков корпоративных облигаций на стадии размещения и андеррайтинга бу-
дут предлагаться не по какой- то конкретной цене, а по количеству базис-
ных пунктов (один базисный пункт равен одной сотой процента), на которое
доход превышает ставку по ориентировочным государственным облигациям.
Существует система градации государств и компаний, которая использу-
ется рейтинговыми агентствами. Ведущими рейтинговыми агентствами, каждое
из которых расположено в США, являются Standard & Poors и Moody's
Investors Services.
Самый высокий рейтинг, присваиваемый S&P, - АAА, а Moody's - Ааа
(этот рейтинг называется три А). Рейтинги от ААА до ВВВ (S&P) и от Ааа
до Ваа3 ( Moody's) называются рейтингом "инвестиционного уровня".
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132